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Regole sì, regole no. Il dibattito sulla regolamentazione del settore Bitcoin e cripto, seppur costretto alla sordina da un mercato poco pimpante, continua. Se in Europa si procede con un MiCA sotto certi aspetti già vecchio, per ammissione stessa di Christine Lagarde, negli USA siamo ancora in alto mare.
Manca una regolamentazione organica, cosa che ha lasciato spazio alla regulation by enforcement, pratica già contestata da tutti (anche ai piani alti del Congresso) e che ha già potuto mietere vittime illustri. Per capire quello che potrà accadere nel 2023 abbiamo preparato un vademecum completo, anche per orientarsi in discussioni pubbliche che riguardano istituzioni che conosciamo poco e male, ma che possono fare la differenza anche per i nostri portafogli, dato l’enorme impatto delle decisioni USA sui mercati finanziari.
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Regolamentazione Bitcoin, Ethereum, cripto: a che punto siamo negli USA?
L’Europa si è mossa, anche se ci vorrà del tempo per l’implementazione del MiCA. Gli USA sono ancora in alto mare, con un disegno di legge bipartisan che deve essere ancora discusso nei dettagli e che probabilmente non vedremo toccare i banchi del Congresso e del Senato prima del 2023. Questa è la situazione preliminare, il quadro generale negli USA. Un quadro che ha offerto spazio importante a SEC, la Security and Exchange Commission, agenzia che si occupa della regolamentazione dei mercati. Ma andiamo con ordine, perché avremo bisogno di qualche elemento in più per capire come si è evoluta e come potrebbe evolversi la situazione.
- SEC: di cosa si può occupare?
Al contrario del contesto italiano, che vede CONSOB controllare tutto quanto attiene ai mercati finanziari, negli Stati Uniti abbiamo due agenzie che si occupano di questo spazio. Da un lato c’è SEC, che deve occuparsi dei mercati regolamentati dei titoli finanziari, e dunque delle borse principalmente e dei titoli che vi vengono quotati.
C’è però un’altra agenzia, la CFTC, la Commodity Futures Trading Commission, che si occupa appunto di materie prime e di titoli derivati e che è in capo al Dipartimento per l’Agricoltura. Una cosa che sembrerà curiosa, ma che non lo è perché i futures sono nati proprio in quel contesto. Questa distinzione è di enorme importanza per capire da un lato come potrebbe muoversi la politica USA e dall’altro, di conseguenza, del mercato.
Il primo punto importante: SEC si occupa solo di quanto è titolo finanziario
O di quanto potrebbe esserlo. Status di titolo finanziario che è diverso da quello di commodity. Status che è stato attribuito già a diverse criptovalute e che è al centro della causa contro Ripple. Come viene determinato l’eventuale status di titolo finanziario? Facendo ricorso all’Howey Test, ricavato da una decisione della Corte Suprema USA nel caso SEC v. W. J. Howey Co., del 1946. Un asset per essere definito titolo finanziario deve rispettare i seguenti criteri. Deve essere:
- Un investimento di denaro
- In un’attività comune
- Con l’aspettativa di profitti
- Che arrivino dagli sforzi di altri
Se dovessimo prendere una qualunque azione, sarebbe chiara la corrispondenza con questi criteri. Con le criptovalute la questione si fa invece molto più complessa. Bitcoin è stato definitivamente escluso da questo novero, ma per tutto il resto continuano i rischi di intromissione di SEC.
Cosa comporta per una criptovaluta essere considerata “titolo finanziario” o “security”?
La questione è di enorme rilevanza. Tutti i titoli finanziari negli USA devono infatti essere messi in vendita seguendo quanto contenuto nel Securities Act del 1933 e nel Securities Exchange Act del 1934. Legge vetusta, ma che obbliga sia chi quota sia chi è gestore dei titoli a determinati percorsi burocratici. Occhio e orecchio, perché questa è la parte centrale dell’intera questione.
In questo clima di incertezza per le criptovalute, sul fatto che siano o meno dei titoli finanziari, SEC può fare regulation by enforcement, ovvero può cercare di fissare un quadro regolamentare facendo causa a destra e a manca. Come è capitato a Ripple e come è capitato a diversi progetti minori, talvolta ragionevolmente, talvolta a nostro avviso meno.
La situazione di Bitcoin rispetto a SEC
Quello che interesserà maggiormente gli investitori e gli appassionati è la posizione di Bitcoin rispetto a questo quadro generale. SEC ha da tempo accettato una configurazione di Bitcoin come commodity e quindi da ricomprendere nel perimetro esclusivo di CFTC. Quindi almeno Bitcoin sarebbe al riparo, anche se non dovesse cambiare il quadro generale, dalle azioni di SEC e del suo direttore Gary Gensler.
Ma allora come fa Gensler ad opporsi alla quotazione di ETF a replica fisica di Bitcoin? Semplice: gli ETF e le loro quote sono fondi regolamentati che ricadono all’interno dello spazio regolamentare e di autonomia di SEC. Quindi anche se la agency non è in grado di regolamentare direttamente la compravendita di Bitcoin, può agire sui titoli che lo rappresentano.
La situazione di Ethereum: qualcosa potrebbe cambiare?
La discussione su Ethereum è molto più complessa. In passato, nonostante una ICO per molti dubbia e nonostante le convinzioni di Bitcoiner convinti come Michael Saylor, Ethereum ha potuto godere di un regime di enorme favore da parte di SEC, che non l’ha mai considerata una security, ovvero un titolo finanziario.
Il caso sta tenendo banco anche nel processo a Ripple, con gli avvocati di Ripple Labs che sono riusciti ad ottenere proprio la documentazione inerente alle decisioni dell’allora direttore Bill Hinman. Un regime di favore che in molti hanno associato a interessi economici diretti e indiretti proprio dei papaveri di SEC.
Con la presidenza Gensler però le cose potrebbero cambiare. Il leader della agency ha già lasciato intendere che con la proof of stake il quadro e il perimetro di Ethereum potrebbero cambiare anche in virtù della qualificazione o meno come titolo finanziario. E questo ha creato non poche preoccupazioni, mitigate parzialmente dal fatto che se dovesse passare la legge così come è stata diffusa Ethereum sarebbe salvo.
Il caso di Ripple: il più famoso di tutti
La vicenda e il quadro che stiamo cercando di spiegare hanno avuto enorme rilevanza proprio per Ripple. La società che ne gestisce sviluppo e commercializzazione sta affrontando una causa onerosa conto SEC, che l’accusa appunto di aver messo in commercio dei token, $XRP, che sono in realtà titoli finanziari.
Una causa che Ripple starebbe vincendo, anche se questo non è necessariamente qualcosa di neutro: il token ha sofferto molto sul mercato in seguito alla causa e il gruppo non ha potuto stringere accordi negli USA e non potrà farlo finché non si raggiungerà la fine di questa causa legale.
Il caso di Ripple è forse emblematico dei danni che possono essere causati dalla regulation by enforcement. Non si sta definendo un perimetro utile per tutti: si sta lasciando piena libertà a SEC di fare il bello e il cattivo tempo sui mercati, a danno di progetti che vedono coinvolti miliardi che fanno capo anche a piccoli risparmiatori.
Il mondo dei player crypto: l’atteggiamento verso la questione securities
Per farci un’idea ancora più completa della complessità di questa situazione, sarà utile anche guardare a come si stanno muovendo – e alle dichiarazioni dei player più importanti del settore.
- SBF di FTX**
Personaggio forse tra i più divisivi del mondo cripto. Ha recentemente affidato a Twitter i suoi pensieri riguardo un’eventuale regolamentazione, dichiarandosi più che aperto all’intervento pubblico. Non è però questa la parte più interessante delle opinioni del leader dell’exchange. È più interessante il fatto di aver sottolineato che FTX conduce delle indagini interne e cerca di non quotare token che siano in odore di titolo finanziario. Una sorta di autocensura che non fa bene al settore e che comunque non sgombra il campo da possibili azioni di SEC, dato che anche gli exchange sono sotto la sua egida (sebbene non completamente e sebbene l’agency stia facendo di tutto per confermare questo potere).
- Michael Saylor: il massimalista Bitcoin contro Ethereum
In una situazione del genere è anche normale che qualcuno cerchi di approfittare del vuoto normativo per sbarazzarsi di qualche concorrente, che poi a conti fatti concorrente non è, almeno a nostro avviso. È il caso di Michael Saylor, che durante la scorsa estate ha dichiarato alla Blockchain Economy Conference di Istanbul che a suo avviso solo Bitcoin ha lo status di materia prima. E che tutto il resto sia invece da ascriversi al mondo delle security/titoli finanziari.
Non essendo un ingenuo, Saylor deve avere ben chiare le conseguenze di un’eventuale svolta di questo tipo negli USA: si tratterebbe di multare alla morte tutti gli altri progetti già esistenti e di rendere molto più difficile la nascita di altri.
Se qualche individuo può cambiare il protocollo, questo rende [Ethereum] una security e se è una security, non può diventare moneta globale.
Ad onor del vero il discorso di Saylor ha implicazioni certamente più profonde, ma vale anche la pena sottolineare quali siano le conseguenze ovvie di una stance del genere.
- Il leader di Cardano Charles Hoskinson
A più riprese si è scagliato contro non meglio precisati massimalisti Bitcoin che starebbero facendo lobby a Washington per dichiarare tutto il resto del mondo cripto come security. Il riferimento più chiaro è a Michael Saylor, che però più volte a rimandato le accuse al mittente.
Sta di fatto che anche per il leader di Cardano sarebbe enormemente problematico essere a rischio di security. Perché il progetto è già esistente e sarebbe costretto a vedersela anch’esso in tribunale. Un’ipotesi che però a nostro avviso è estremamente remota.
- Grayscale contro SEC
Grayscale ha avviato una causa contro SEC, o meglio, la starebbe preparando. Motivo del contendere però non è la definizione o meno di titolo finanziario, ma il rifiuto categorico e reiterato di SEC ad accettare la quotazione di ETF a replica fisica di Bitcoin o la trasformazione di trust come quello di Grayscale.
In realtà Grayscale non è l’unico ad essere inviperito per la situazione. Valkyrie in passato aveva dichiarato cose simili, così come questa dovrebbe essere l’opinione prevalente tra altri gestori come Fidelity. Il mondo dei gestori di capitali è letteralmente sul piede di guerra e questa sarà una delle battaglie che indirizzeranno il settore per i prossimi anni.
Quanto c’è da essere preoccupati?
A nostro avviso non eccessivamente. L’esuberanza di SEC è stata già arginata più volte tanto da politici di rilievo, quanto da CFTC. E le regole che dovrebbero essere implementate negli USA a partire dal 2023 dovrebbero contribuire a rendere la situazione sempre più chiara.
Quanto ci interessa in qualità di europei? Tanto, anche se viviamo secondo leggi diverse. Come ha dimostrato infatti il caso di Ripple, con l’intervento da parte di SEC si possono distruggere capitalizzazioni importanti, cosa che non permette ancora di dormire sonni tranquilli. C’è poi il rovescio della medaglia, perché ragionevolmente una volta che la causa che concerne $XRP ce la saremo messa alle spalle, ci sarebbero tutti i presupposti per tornare a correre.
